• Por Emilio Venegas, Socio Finanzas Corporativas & Transacciones BDO

Fuente: El Mercurio

Dado su riesgo, todos los activos valen los flujos que generarán en el tiempo. Este enfoque de valuación se conoce como Enfoque de Ingresos. En mercados más líquidos es fácil de poder obtener comparables de transacciones y ofertas, lo que se conoce como Enfoque de Mercado, que tiene la premisa de que los inversionistas no pagan más que lo que se transa por activos similares.

El mercado inmobiliario, y sobre todo el de oficinas, es uno de los más líquidos y de fácil comparación. Un mt2 en el Golf no es lo mismo que uno en Ciudad Empresarial. En Nueva Las Condes, los valores oscilan entre 75 a 80 UF/mt2, mientras que en Ciudad Empresarial están cerca de las 40 a 44 UF/mt2. ¿A qué se debe la diferencia? Simplemente a variables de oferta y demanda, como en casi todos los mercados.

Al realizar un análisis de los flujos proyectados (Enfoque de Ingresos) son muchos los factores que inciden: precios de arriendos y su evolución esperada, cantidad de metros arrendados, vacancia, accesibilidad, tasas de retorno, mercado objetivo, costos de financiamiento, impuestos, plazo de los contratos, rating crediticio del arrendador y, hasta la capacidad de negociación, son variables que influyen en los valores de los activos inmobiliarios.

Al valuar un edificio de oficinas, debemos considerar todos estos efectos. Por ejemplo, el mercado objetivo. ¿Es un barrio en desarrollo o un barrio desarrollado?

El sub mercado de Santiago Centro, apunta hacia servicios gubernamentales o de servicios, versus El Golf, que es un barrio maduro orientado netamente hacia empresas. Esto impactará en el plazo de los contratos, en el tipo de las empresas que serán potenciales arrendatarios, y las tarifas. En Santiago, las tarifas de arriendo, varían entre 0,4 a 0,45 UF/mt2, versus El Golf, donde los precios de arriendo varían entre 0,6 a 0,75 UF/mt2. En el primer caso, los valores de venta, apenas podrían llegar a las UF 50/mt2, mientras que en El Golf, oscilan las UF 70/mt2. Y así con cada una de las variables.

A continuación se describen estas variables, y algunos tips de qué es aquello que se analiza:

Para los ingresos
Metros a arrendar: se debe considerar las diferencias entre metros construidos y metros útiles. Las áreas comunes, en general, no son arrendables.

Canon de arriendo: se debe considerar si están en pesos o en UF, y la reajustabilidad en el tiempo.

Horizonte del contrato: se debe analizar la duración de los contratos actuales, y la diversificación o no de los arrendatarios. ¿Un arrendador o muchos arrendadores?

Vacancia esperada: qué representa el tiempo que no arrendaré el edificio.

Para los egresos
Corredor de propiedades: en caso que se requiera para arrendar se deben considerar, aunque el mercado es cada vez más competitivo, y el corretaje electrónico está eliminando los corredores tradicionales.
Administración de contratos: son los montos que cobran las empresas por administrar los contratos de arriendo (un caso popular es el “señor barriga”).

Contribuciones: que dada la reforma tributaria, ya no son deducibles de impuestos, por lo cual se deben considerar como egresos.

Mantenciones mayores: son de cargo del propietario, por ejemplo, cambio de estructuras, artefactos, o cualquier mantención que no esté incluida en los gastos comunes, que son cargo del arrendador.
Gasto común en la vacancia: Cuando no hay arrendatario, es el arrendador el que debe soportar el gasto común.

Impuestos a la renta: la utilidad se grava con impuesto a la renta, por lo cual se deben considerar.
Efecto de seguros: en general, son absorbidos por el arrendador, pero depende de la naturaleza del contrato, y se debe considerar caso a caso.

Al considerar los ingresos menos egresos, se determina un flujo de caja, el cual debe actualizarse a una tasa de descuento representativa del riesgo del mercado. Al día de hoy, fluctúan entre 6% a 8% real, pero debe tenerse en cuenta que esta tasa de descuento es dinámica, pues depende de varios factores, desde el retorno del mercado, hasta el spread de crédito del deudor, pasando por la política monetaria del Banco Central, al premio por riesgo histórico del mercado.

Se debe considerar que la tasa de descuento es un riesgo sistemático, no se debe modificar la tasa por efectos no sistemáticos. Todos los efectos no sistemáticos deben quedar en el flujo, por ejemplos, en mayores vacancias, o menores canones de arriendos, pero no se debe modificar la tasa por factores no sistemáticos.

Y así, una vez que tenemos flujos proyectados, y la tasa de descuento, mediante la actualización de los flujos, la actualización de estos flujos… ¡tenemos el Valor del Inmueble!